徐博观市｜黄金，梦回“黄金时代”？

徐  骥

兴证资管研究部副总经理

上海财经大学经济学博士，曾任开源证券首席经济学家团队海外组组长、宏观资深分析师，长江证券研究所宏观固收部海外组组长、宏观资深分析师，作为核心成员随团队多次荣获新财富、水晶球等研究奖项。主要研究方向为全球宏观经济及大类资产配置。

自2022年4季度开始，黄金价格逐步走出底部区间，进入到上涨通道当中。截至1月4日，COMEX黄金期货价格已经涨至1855美元/盎司，较2022年9月的低点1621美元/盎司上涨超14%。在沉寂了2年多以后，黄金能否重拾2019年至2020年的牛市走势，梦回属于它自己的“黄金时代”？

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过去2年

黄金被其他大宗商品夺走光芒

2020年疫情爆发后，市场普遍担心全球将因为需求严重萎缩，而陷入到长期的通缩环境中。但最终的情形，可能与市场的预期“背道而驰”。伴随着全球主流央行大规模放松货币政策，以及美欧政府等实施超强力度的财政刺激，全球经济快速摆脱疫情影响，各类需求进入爆发式增长通道。

需求的急剧释放，推动了全球大宗商品价格持续上涨。无论是能源商品原油、煤炭，工业金属铜、铝，还是农产品玉米、大豆等，价格都上涨至高出2020年疫情爆发前的水平。

数据来源：万得，数据区间：2018 年8月10日-2023年1月4日。

除了政策刺激带来需求扩张外，极端天气和地缘政治事件，也对大宗商品的价格上涨“火上浇油”。比如，2021年欧洲遭遇极端超高压天气，风力发电的急剧萎缩，导致火力发电被迫扩张，随之引发动力煤价格的加速上涨。与欧洲相似，美国在2021年遭遇了严重干旱，水力发电的持续下降，同样推动了火力发电的扩张，以及动力煤价格的上涨。到了2022年，俄乌冲突的爆发，让大宗商品本已紧绷的供给，进一步收缩。供应链的紊乱，使得能源商品、工业金属及农产品等，在2021年的基础上，再度冲高上涨。

数据来源：万得，数据区间：2018年8月10日-2023年1月4日。

与众多大宗商品价格不断涨至新高不同的是，以黄金为代表的贵金属，在2021年至2022年，表现相对“黯淡”。以黄金为例，COMEX黄金价格过去2年一直在1600美元/盎司到2100美元/盎司之间区间震荡，并曾在2022年3月至11月持续调整了近9个月。

数据来源：万得，数据区间：2018年8月10日-2023年1月4日。

我们知道，贵金属传统上也是受益于通胀上涨的资产。那么，过去2年，为何其他大宗商品涨势不停，贵金属却停滞不前？

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黄金的驱动力量

似乎正在重拾动能

回归价格决定机制的本源，与其他大宗商品主要受供需格局影响相比，贵金属因为多了很多金融属性，因此走势受金融因素影响更大。比如，因为计价货币是美元，贵金属的价格走势时常与美元指数相反。同样的，因为贵金属是不生息资产，价格走势与实际利率之间存在明显的跷跷板效应。

从2021年开始，全球通胀水位不断上升的同时，美元指数和10Y美债实际利率，也双双进入到上行通道中。其中，美元指数从低位的90左右最高上行至114,10Y美债实际利率也从负值区间最高上行至1.6%以上。美元指数和10Y美债实际利率的上行，给贵金属戴上了厚厚的“紧箍咒”。

数据来源：万得，数据区间2018年8月10日-2022年10月28日。

数据来源：万得，数据区间2018年8月10日-2022年10月28日。

不过，从2022年4季度开始，贵金属头上的“紧箍咒”显露出松动迹象。美元指数在冲破110以后，开始磨顶，并在不久之后持续回落，目前已掉至105以下。10Y美债实际利率也在见到阶段性高点后，震荡下行。伴随美元指数和10Y美债实际利率双双下行，贵金属也重拾了上涨动能。正如本文引言中所列举的数据，截至1月4日，COMEX黄金期货价格已经涨至1855美元/盎司，较2022年9月的低点1621美元/盎司上涨超14%。

数据来源：万得，数据区间：2018年8月10日-2023年1月4日。

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黄金重回“黄金时代”？

拭目以待

以黄金为首的贵金属，在迎来阶段性反弹后，是继续上涨还是再度回落？对此，我们需要明晰美元指数和10Y美债实际利率这两个金融因素的主导逻辑。总结历史经验来看，在美联储加息周期中，对美元指数和10Y美债实际利率影响最大的，主要是美联储的货币政策。进一步衍生，在一众影响美联储货币政策的因素中，美国经济的权重往往最大。

结合最新数据来看，美国经济已经明显进入到下行通道中。而经济的领先指标显示，美国经济将在接下来的几个季度内，继续回落。同样的，美国经济衰退的“预警器”，美债期限利差（10Y美债利率-2Y美债利率）早已倒挂，并且倒挂幅度持续走扩。如果和历史规律保持一致，本轮美国经济陷入衰退，或将是大概率事件。

数据来源：万得，2008年Q2-2024年Q2。

数据来源：万得，数据区间1990年6月30日-2022年12月5日。

当然，不少观点也指出，美国就业数据表现的依然稳健，美国经济不会有衰退风险。但实际上，美国就业的灵敏指标，早已显露疲态。比如，美国职位空缺数已经见顶回落，雇员平均每周工资小时数回落多月，失业率的领先指标持续冲高。值得注意的是，历史上每一次真正见到美国就业加速恶化的时候，那可能代表了故事的尾端，或者说可能是各类尾部风险开始涌现的开端。

数据来源：万得，数据区间2000年Q4-2022年Q4。

贵金属上涨的钥匙，已经交到了美联储手中。对于它的选择，我们拭目以待。

往期汇集

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